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Die spirituelle Dimension der Eurokrise

Neben allen politischen und ökonomischen Problemen hat die Krise des Euro auch eine spirituelle Dimension: Die Währung, die ja eine reine Papierwährung ist, und deren Wert ausschließlich auf der Glaubwürdigkeit ihrer Institutionen beruht, soll ausgerechnet an der Stelle verankert werden, wo die Frankfurter Juden zwischen 1941 und 1945 von der deutschen Regierung zusammengetrieben wurden, und von wo aus sie dann in die deutschen Tötungsfabriken in Osteuropa abtransportiert wurden.

EZB BaustelleDer neue EZB-Turm wächst aus der ehemaligen Großmarkthalle Frankfurts heraus

Nun ist den Planern die Geschichte des neuen EZB-Domizils ja nicht verborgen geblieben. Sie sind jedoch zu der Überzeugung gekommen, dass sie sich von der Energie der Verzweiflung der Opfer, und der Energie des Zynismus der Täter durch eine Gedenkstätte abschirmen können.

Die Abfolge der Ereignisse legt nahe, dass ein solcher Schutzschirm bitter nötig sein wird: Die endgültige Baugenehmigung wurde am 6. Mai 2008 erteilt, und schon am 18. September desselben Jahres konnte ein Kollaps des Euro nur durch einen Kredit der Notenbank der USA über hundertzehn Milliarden Dollar verhindert werden.

Der deutsche Staat und die Öffentlichkeit in Deutschland sehen solche Gedanken zwar als abgehobenes Hokuspokus. Schließlich hat man über mehr als 50 Jahre nichts dabei gefunden, die Versorgung der Frankfurter mit Obst und Gemüse durch diese Keller der Großmarkthalle zu führen.

Ich jedoch erwarte, dass so manches europäische Land in einigen Jahre froh wird, weil seine Währung nicht vom Vertrauen in eine Institution abhängt, deren Turm aus diesem Keller wächst.

Eurobonds

Was sind Eurobonds?
Der Begriff Eurobonds bezeichnet zunächst verbriefte Anleihen einer europäischen Institution. Das könnte die EU-Kommission sein, oder auch eine Europäische Finanzagentur. Eine solche Agentur könnte auch, sollten es die beteiligen Politiker so wollen, als „Europäischer Währungsfond“ getauft werden. Denkbarer Rahmen wäre die ganze EU oder auch nur die Euro-Gruppe

Europäische Steuern
Es gibt dabei jedoch ein kleines Problem: Das Versprechen der Rückzahlung von Staatsanleihen basiert auf zukünftigen Steuereinnahmen des betreffenden Staates. Es gibt aber keine Institution auf europäischer Ebene, die Steuern eintreiben kann, oder auch nur das Recht hätte, Steuern zu erheben.
Für Eurobonds als Quasi-Staatsanleihen müssten also zunächst eine von zwei Bedingungen erfüllt werden: Entweder müsste die EU das Recht erhalten, Steuern zu erheben, oder die Anleihen müssten von den beteiligten Staaten garantiert werden.
Ich kann mir nicht vorstellen, dass Merkel eine solche Blanko-Garantie mit unbegrenzter Geltungsdauer abgeben wollte oder auch nur könnte. Ein EU-Aufschlag auf die Mehrwertsteuer wäre dagegen technisch leicht machbar. Und er würde auch nicht automatisch eine Steigerung der Staatsquote in den EU-Staaten mit sich bringen, da sich ja im Gegenzug die Beiträge der nationalen Regierungen zum EU-Haushalt reduzieren könnten.

Ausgestaltung und Auswirkungen von Eurobonds
Ich will für diesen Artikel einmal annehmen, es könnte entweder Garantien oder ein Besteuerungsrecht der EU zur Absicherung von Eurobonds geben. Wie könnten solche Bonds dann ausgestaltet werden, und wie würde sich das auf das Leben in Europa auswirken?
Zur Ausgestaltung von Regeln rund um Eurobonds mit dem Ziel, die Eurokrise zu entschärfen, wurden u.a. von dem Vorsitzende der Euro-Gruppe Jean-Claude Junker Regeln ins Gespräch gebracht, die in die folgende Richtung gehen:

  1. Teilnehmende Staaten, die einen Teil ihres Staatshaushaltes mit Hilfe europäischer Institutionen finanzieren möchten, verpflichten sich, eigene Staatsanleihen nur dann auszugeben, wenn in den entsprechenden Verträgen die der Vorrang von Forderungen der europäischen Finanzagentur vor diesen dann nachrangigen Bonds festgeschrieben wird.
  2. Die Gläubiger solcher nachrangigen Bonds erhalten jedoch das Recht, diese gegen Bonds der europäischen Finanzagentur einzutauschen, wenn die Hälfte der Laufzeit verstrichen ist. Bei einem solchen Umtausch gäbe es einen Abschlag des Nennwertes entsprechend der dann herrschenden Bedingungen am Markt (z.B. dem Preis von Credit Default Swaps auf die getauschten Wertpapiere), und die umgetauschten Papiere würden zu den für die europäische Finanzagentur gültigen Zinsen ausgegeben.
  3. Unter diesen Bedingungen können die beteiligten Staaten bis zu 50% ihres jeweiligen Bruttoinlandproduktes (BIP) an Krediten aufnehmen. Diese refinanziert sich an den Kapitalmärkten durch die Ausgabe von Eurobonds und berechnet einen Zinsaufschlag von 50 bis 100 Basispunkten wenn sie das Geld weiter verleiht. Sie nutzt diesen Aufschlag um ihre Kosten zu decken, und um eine Reserve anzulegen, die wiederum ihre Bonität erhöht und somit zu niedrigeren Zinsen am Markt für Eurobonds führt.
  4. Wenn der Schuldenstand eines Staates bei der Europäischen Finanzagentur 45% des Bruttoinlandsproduktes übersteigt, werden Verhandlungen zwischen der betroffenen Regierung und der Europäischen Finanzagentur aufgenommen, um das Problem zu entschärfen. Wenn der Schuldenstand eines Landes bei der Europäischen Finanzagentur auf 55% oder mehr des BIP steigt, z.B. weil Besitzer von direkten Staatsanleihen des betroffenen Staates diese gegen Eurobonds eintauschen, bedarf der Staatshaushalt des betreffenden Landes der Genehmigung der Europäischen Finanzagentur. Das würde den Verlust eines Kernbestandteiles der Souveränität des betreffenden Staates mit sich bringen, und wäre somit ein starker Anreiz, großen Abstand von dieser Schwelle zu halten.

Auswirkungen auf Europa:
Mit einem solchen System würde ein breiter und tiefer Markt für Eurobonds geschaffen, der vermutlich 40% oder mehr des Bruttoinlandsproduktes der Euro-Staaten ausmachen würde. Dieser Markt wäre super liquide und von hervorragender Bonität. Daraus könnte sich endlich wieder eine Messlatte ergeben, die man für die Festlegung der Eigenkapital-Anforderungen kommerzieller Banken nutzen könnte. Die offensichtlich willkürliche Notlüge, dass alle Staatsanleihen automatisch risikolos seien, wäre nicht mehr notwendig. Das europäische Bankensystem könnte auf diese Weise seine Glaubwürdigkeit wieder erlangen.

Auswirkung auf die notleidenden Euroländer
Länder wie Griechenland könnten ihre Handlungsfähigkeit zurückgewinnen. Dank der Eurobonds könnten sie auch nach einem Zahlungsausfall bei ihren vorhandenen Schulden noch weiter funktionieren. Daher können sie einen Teil ihrer Kreditlinie bei der Europäischen Finanzagentur dazu verenden, um ihren aktuellen Gläubigern einen Vergleich anzubieten: Eine Ablösung der bestehenden Schulden durch eine Einmalzahlung in Höhe von vielleicht 25% oder 30% des Nennwertes. Diese Zahlung könnten Sie durch die Kreditlinie bei der Europäischen Finanzagentur leisten. Die Verschuldung ließe sich damit auf weniger als 50% des jeweiligen BIP reduzieren, und die Zinslast würde zusätzlich sinken, weil die Verzinsung der Schulden bei der Europäischen Finanzagentur auch bei einem Aufschlag von 100 Basispunkten auf den Zinssatz der Eurobonds niedriger wäre als die Zinsen, die sie jetzt bezahlen müssen. Damit bekämen die jetzt eingeleiteten Sanierungsprogramme dieser Staaten eine echte Aussicht auf Erfolg.

Auswirkungen solcher Eurobonds auf Deutschland
Da Deutschland theoretisch nicht gezwungen wäre, Schulden über die Europäische Finanzagentur zu machen, müsste es auch den Zinssatz für Eurobonds plus 100 Basispunkte nicht bezahlen. Allerdings würden die Zinsen für Bundesanleihen steigen. Nicht dass sich die Bonität des deutschen Staates verschlechtern würde, diese würde sich eher verbessern. Vielmehr bekämen die Anleger eine Möglichkeit, statt Bundesanleihen ebenfalls risikoarme Eurobonds zu kaufen. Ich bin sicher, dass Bundesanleihen im Moment nicht vor allem aus dem Grund gekauft werden, dass sie von Anlegern geliebt werden. Vielmehr kaufen Anleger Bundesanleihen, weil sie andere Anlagen noch mehr hassen als die Möglichkeit, ihr Kapital dem deutschen Staat zu einem realen Zinssatz (Rendite minus Inflationsrate) von weniger als einem Prozent zur Verfügung zu stellen. Merkel und Schäuble mögen zwar diese augenblickliche Situation genießen, jedoch kann sie nicht von Dauer sein.
Im Gegenzug könnte aber die Bundesregierung dem Zwang entfliehen, im Endeffekt zusammen mit einer Handvoll weiterer Staaten praktisch alle Schulden aller Eurostaaten zu garantieren. Das ist ein großes Plus. Am Beispiel Irland konnte man vor einigen Wochen besichtigen, wohin es führt, wenn ein an sich finanziell kerngesunder Staat Garantien abgibt, die er nur einlösen kann, solange das niemand von ihm fordert.
Merkel würde allerdings mit einem System aus Eurobonds und einer Europäischen Finanzagentur die Möglichkeit einbüßen, als Macholine über Ihr Vetorecht bei immer neuen „Rettungsaktionen“ anderen Regierungen politische Bedingungen zu stellen.

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Spiel mit dem Feuer

Super-Clever
Mir scheint, daß es einige Damen und Herren auf der Ebene der Staats-und Regierungschefs der EU gab, die sich besonders clever vorkommen. Sie glauben, ein kontrollierter Brand könnte ihnen helfen, die EU zu dominieren.

Die Methode:
Mit einer Diskussion, die impliziert, daß der europäische „Rettungschirm“ nicht über die drei Jahre hinaus verlängert wird, und daß EU-Staaten ihre Schulden nicht vertragsgemäß zurückzahlen müssen, wenn ihnen das Probleme bereitet („Kreditgeber an den Rettungskosten beteiligen“) könnte man eine neue begrenzte Eskalation der europäischen Schuldenkrise erreichen.

Das Ziel:
Man könnte damit QE2 der FED beantworten und ein Steigen des Eurokurses gegenüber dem Dollar in Grenzen halten. Gleichzetig könnte man Irland zwingen, Steuern auf Einkommen und Unternehmensgewinne zu erhöhen, ein lang gehegter Traum.

Das Feuer:
Die Iren können „nein“ sagen, denn sie brauchen im Moment kein Geld. Dann müssten Merkel und Sarkozy versuchen, die EZB zu zwingen, den irischen Banken den geldhahn zuzudrehen. Trichet könnte im Zweifelsfall diesem Vorschlag aber auch hinsichtlich West-LB und HRE folgen. Beide haben – im Gegensatz zu den irischen Banken – nicht einmal ein funktionierendes Geschäftsmodell.

Der Brandbeschleuniger:
FED und Bank of England könnten, direkt oder indirekt, irische Banken gegen den Willen der Euro-Riesen stützen und damit Irland ermöglichen, aus der Euro-Zone auszubrechen.

Der Unterschied
Irland war vor der Finanzkrise wirtschaftlich gesund und hat grundsätzlich eine funktionierende Wirtschaft. Das Problem der irischen Staatsfinanzen stammt aus der Dummheit einer einzigen Nacht, in der die irische Regierung erklärt hat, daß sie die Verbindlichkeiten sämtlicher Banken in Irland unbegrenzt garantieren würde.
Bei anderen Staaten in der Eurozone liegen die Probleme tiefer.

Zwei Panik-Tage und die Folgen

Am 6. Mai haben die internationalen Finanzmärkte eine kleine Geisterbahn-Fahrt unternommen. Die Kurse des Dow Jones Index sind in wenigen Minuten um gut 1000 Punkte gesunken.
Aktien von Procter&Gamble, deren Anleihen teilweise am Markt niedriger verzinst werden als US-Staatspapiere, sanken für einige Augenblicke auf 1 Cent. Dasselbe gilt für das ETF iShares Russel 1000 Growth, der die großen Wachstumswerte in den USA abbildet.
Nach etwa einer halben Stunde hatten sich die Kurse wieder einigermaßen erholt, obwohl der Verlust immer noch bei 300 Punkten lag.
Laut FAZ vom 15.Mai – Banken laden Staatsanleihen bei der EZB ab – waren am 6. Mai sogar französische Staatsanleihen nur noch schwer verkäuflich. Kein Wunder, daß Sarkozy alarmiert war.

Zunächst wurde in den Medien verbreitet, die Panik sei durch einen Eingabefehler eines Händlers entstanden, der einen Verkaufsauftrag von 16 Milliarden Dollar statt 16 Millionen Dollar eingegeben habe. Aber dann wurden alle Transaktionen in der fraglichen Stunde einzeln überprüft, und es wurde weder eine Fehleingabe noch eine Fehlfunktion des Systems gefunden. Spätestens jetzt, vermutlich jedoch schon etwas früher, begann die zweite Panik: Die Panik der Politiker.

Am Freitagmorgen wurde der deutsche Anteil des ursprünglichen Griechenlandpaketes im Bundestag mit unglaublicher Geschwindigkeit gelesen, verstanden und genehmigt. Mir ist nicht ganz klar, ob Merkel bereits wußte was am Freitagabend in Brüssel geschehen würde. Vielleicht ist sie in einen Hinterhalt gelaufen. Vielleicht hatte sie es nur für besser gehalten, ihr Wissen bei der Parlamentssitzung noch für sich zu behalten.

Merkel flog abends nach Brüssel, um das Paket im EU-Rahmen formal zu verabschieden.

Schon am Freitag um die Mittagszeit war jedoch Sarkozy nach Brüssel gereist und hatte Einzelgespräche mit Barroso und anderen geführt. Am Abend wurde dann ein zusätzlicher Rettungsfond für alle Euro-Staaten in Höhe von 60 Milliarden Euro beschlossen, der dann in den sechs Stunden zwischen der Schließung der Wahllokale in Nordrhein-Westfalen am Sonntagabend um 18 Uhr und der Öffnung der Börsen in Asien am Montagmorgen auf 750 Milliarden Euro angewachsen ist.
Hinzu kam der Beschluss der Europäischen Zentralbank, bei Bedarf Staatspapiere der Euro-Regierungen mit frisch gedrucktem Geld aufzukaufen und die Zusage der Federal Reserve Bank aus Washington, der EZB eine unbegrenzte Kreditlinie in Dollar zu gewähren. Diese beiden Maßnahmen waren – im Gegensatz zu avisierten 750 Milliarden Euro – keine pure Absichtserklärung, sondern eine sofort wirksame Intervention. Damit beruhigten sich die internationalen Märkte zumindest für ein paar Tage.

Vermutlich hatte das Versprechen der nicht vorhandenen 750 Milliarden Euro auch gar nicht den Zweck, die Märkte zu beeindrucken. Vielmehr sollte politisch überdeckt werden, daß der Euro zum zweiten Male von der US-Notenbank mit hunderten von frisch gedruckten Dollar-Milliarden gerettet wurde.
Diese zweite Rettungsaktion für den Euro war notwendig geworden, nicht weil Griechenland, Portugal oder Spanien ihre Glaubwürdigkeit verloren hätten. Nein, die Berliner Regierung hatte ihre Glaubwürdigkeit in Bezug auf den Euro durch wochenlanges lavieren zerstört. Es ist möglich geblieben, das Verhalten Merkels und Schäubles so zu interpretieren, daß sie nach dem Motto „Lieber ein Ende mit Schrecken, als Schrecken ohne Ende“ den Euro an die Wand fahren lassen wollten. Danach hätten sie versuchen können, mit einer Neuauflage einer Deutschen Mark die EU wirtschaftlich allein zu beherrschen.

Unter diesem Blickwinkel ist es möglich, das Geschehen wie folgt zu interpretieren: Sarkozy, Barroso, Trichet und Obama sind zu dem Schluss gekommen wären, daß Merkel den Euro nicht verteidigen will. Dann wäre die Intervention der EZB und der FED nichts anderes als eine SMS an Merkel:
„Dear Angie, if you want to leave, go. But you won’t remain the biggest girl on the block, because we have the will and the means to make the Euro survive even without you. Greetings from Nicolas, Barak, Manuel and Jean-Claude”

(Kein Wunder also auch, daß Roland Koch, in dessen Land die EZB ihre Arbeit verrichtet, sauer auf Merkel ist. Denn der Sitz der EZB ist für Frankfurt und Hessen enorm wichtig)

Merkels Theaterdonner

Beim EU-Gipfel zur Schuldenkrise Griechenlands und weiterer EU-Staaten wurden in der vergangenen Woche folgende Beschlüsse gefasst:

  1. Banken können Staatspapiere auch weiterhin bei der Europäischen Zentralbank (EZB) beleihen, auch wenn die Papiere kein A-Rating mehr haben. Die Regelung ist zeitlich nicht mehr befristet. Die EZB behält sich aber bei der Beleihung von Papieren mit schwachem Rating einen Abschlag vor.
  2. Sollte Griechenland trotz der Regelung, daß Staatspapiere auch ohne A-Rating von der EZB beliehen werden, nicht genügend Schulden machen können, werden IWF und gesündere EU-Staaten die notwendigen Mittel bereitstellen.
  3. Es wird eine Arbeitsgruppe eingesetzt, die prüft, wie der institutionelle Rahmen der Euro-Gruppe gestärkt werden kann.
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Was war da Theaterdonner?
Wenn Merkel tatsächlich Griechenland gezwungen hätte, sich für zahlungsunfähig zu erklären und beim IWF um Hilfe zu bitten, wäre das für die Berliner Regierung sehr teuer geworden.
Merkels Regierung ist stolze Alleineigentümerin der Hypo-Real-Estate Bank(HRE). Diese Bank hat in ihren Büchern um die 10 Milliarden Euro an griechischen Staatsanleihen, die sicherlich bei der EZB zu Cash gemacht wurden. Diese Anleihen hätten durch einen Staatsbankrott Griechenlands jedes Rating verloren. Dadurch hätten sie selbst nach der aktuellen Regelung bei der EZB nicht mehr als Sicherheit getaugt. Die HRE hätte also sofort ca. 10 Milliarden Euro an die EZB überweisen müssen. Geld, das diese Bank nicht hat, und vom alleinigen Eigentümer eingebracht werden müsste.
Gleichzeitig hätte die HRE diese Anleihen abschreiben müssen. Dadurch wäre die Kernkapitalquote weiter gesunken, und es wäre wahrscheinlich dafür eine weitere Milliardenzahlung Merkels an die HRE notwendig geworden.
Bei der Commerzbank liegen die Dinge nicht viel anders. Diese Bank hat auch mehrere Milliarden griechischer Staatsanleihen in den Büchern, und hätte sicherlich auch keinen Spaß daran, plötzlich mehr als 5 Milliarden Euro abschreiben zu müssen, und gleichzeitig einen ähnlichen Betrag an die EZB zahlen zu müssen.

Warum das ganze Drama?
Die zeitlich und mengenmäßig unbegrenzte Beleihung Staatsanleihen ohne A-Rating sollte in den Hintergrund gedrängt werden. Warum? Es ist ein eleganter Weg, das Bail-Out Verbot in den Euroverträgen zu umgehen. Wenn Banken zeitlich unbegrenzt und Mengenmäßig unbegrenzt Staatspapiere Griechenlands bei der EZB gegen einen geringen Zinssatz zu Cash machen können, warum sollten Sie dann nicht mit 5 Prozent Zins ausgestattete griechische Staatspapiere kaufen?
Die unbegrenzte Beleihung von Staatspapieren durch die EZB erlaubt den Regierungen der Euro-Zone, über Schulden die Geldmenge im Euro-Raum massiv zu erhöhen. Es sollte aber allen Beteiligten klargemacht werden, daß nicht geduldet werden würde, wenn ein Land diese Möglichkeit zu sehr ausnutzt.
Die Aufmerksamkeit der internationalen Kapitalmärkte sollte sich möglichst auf die Nachrichten Nummer 2 und 3 richten. Es sollte möglichst wenig darüber geredet werden, daß die EZB die Kontrolle über die Geldmenge im Euro-Raum teilweise an die beteiligten Regierungen abgegeben hat.
Und Merkel wollte sowohl dem deutschen Verfassungsgericht als auch der deutschen Öffentlchkeit klarmachen, daß sie für einen stabilen Euro mit Zähnen und Klauen kämpft.

Am Ende doch ein Lob
Sicherlich hat sich positiv auf den Euro ausgewirkt, daß Merkel, Sarkozy, Barroso, Trichet und Papandreu perfekt zusammen agiert haben. Sie haben die notwendige Message gesendet, und es sind zwei wichtige Entscheidungen gefallen:
Die Strukturen hinter dem Euro sollen gestärkt werden, und die Euro-Länder versuchen in der Schuldenkrise zusammenzustehen.